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Il capitale di terzi svolge un ruolo fondamentale nel finanziamento di iniziative imprenditoriali innovative. Le imprese innovative in una fase di vita più avanzata devono comprendere i criteri peculiari applicati da diverse categorie di investitori, così da accrescere le possibilità di assicurarsi capitale sufficiente per crescere e prosperare.

Nuovo capitale per crescere

Esistono diverse fonti di capitale di terzi per imprese innovative. Una è il capitale di investitori di debito (ad esempio, banche o altri istituti di credito), un’altra è quello di investitori in capitale di rischio (ad esempio, business angel, fondi di venture capital, fondi di later stage ("LSF"), ma anche family office e investitori corporate).

Poiché le imprese innovative sono spesso non ancora redditizie, non detengono beni materiali significativi come garanzia collaterale e presentano un merito creditizio peggiore rispetto a imprese più mature, il finanziamento tramite investitori di debito è difficile da ottenere, o spesso richiede garanzie personali o, se c’è l’opportunità, schemi incentivati dal legislatore. Questo è uno dei motivi per cui gli imprenditori innovativi cercano spesso di ottenere capitali di terzi da investitori di equity per soddisfare il fabbisogno finanziario.

Gli investitori di equity investono nel capitale proprio di giovani imprese innovative per trarre profitto da una futura uscita. Assumendo una partecipazione azionaria in una società innovativa, spesso divengono membri del consiglio di amministrazione e ottengono adeguati diritti di controllo e di informazione. Per quanto esistano in Italia anche schemi di incentivo fiscale all’investimento in realtà innovative, la decisione di investimento in un attivo illiquido, non quotato, rimane materia di grande delicatezza e attenzione.

Il puzzle delle decisioni di investimento in equity

Le decisioni di investimento sono particolarmente delicate in quanto possono essere caratterizzate, da una parte, da un'elevata incertezza sul futuro successo dell'azienda e, dall’altra, da un'asimmetria informativa tra l'impresa e i potenziali investitori.

Gli investitori si confrontano spesso con numerose proposte di iniziative imprenditoriali all'anno, e devono scegliere le imprese in cui investire. In media, su 100 proposte ricevute, investono solo nello 0,5-5%. Dal lato degli imprenditori innovativi, questo significa che i feedback dei primi investitori contattati, anche se negativi, non devono scoraggiare.

Inoltre, nel decidere in quale azienda investire, gli elementi da valutare includono aspetti qualitativi e “scivolosi” come la valutazione del team di gestione dell'impresa innovativa.

Tenuto conto di ciò, gli imprenditori innovativi devono porre particolare attenzione al processo decisionale dei potenziali investitori. Domande come "quali criteri decisionali utilizzano gli investitori?" o "come le diverse combinazioni di criteri decisionali influenzano le decisioni degli investitori?" o "il team imprenditoriale è più importante dell'unicità del prodotto per gli investitori?" sono esempi di temi rilevanti per aziende innovative in cerca di nuovi capitali.

Early stage e later stage a confronto

Gli investitori non finanziano le imprese solo nella loro fase iniziale, quando in molti casi esiste solo un'idea commerciale e una soluzione innovativa in fase iniziale di sviluppo (i.e. “Early Stage”), ma anche nella fase più matura, quando le imprese si sono già assicurate un primo successo sul mercato, nelle cosiddette fasi di growth o scale-up capital, o in fasi successive (i.e. “Later Stage”).

Dal punto di vista economico, è interessante notare come, a livello globale e aggregato, il segmento di later stage rappresenti la porzione preponderante del capitale investito in imprese innovative, seppure le imprese in later stage rappresentino numericamente solo una frazione delle imprese innovative complessive (per un intuibile meccanismo di selezione darwiniana).

Peraltro, la ricerca ha dimostrato come il segmento di mercato del later stage sia connotato da rischi, obiettivi e caratteristiche diversi rispetto alla fase di early stage.

La rilevanza del later stage emerge anche osservando il punto di vista degli investitori. Infatti, questi possono essere segmentati anche rispetto alla specializzazione nell’investimento in early o later stage. Mentre i portafogli di investimento in early stage presentano spesso decine di investimenti, sottintendendo quindi la presenza di un approccio statistico alla diversificazione, i fondi di later stage risultano più concentrati, presentando connotati quasi a cavallo tra venture capital e private equity.

È interessante citare David Lawee, partner di Google Capital: "Come i nostri colleghi di Google Ventures, il nostro obiettivo è quello di investire nelle aziende più promettenti di domani, con una differenza importante. Mentre Google Ventures si concentra principalmente sugli investimenti nelle fasi iniziali, noi cercheremo di investire nelle aziende solo quando raggiungeranno la fase di crescita. Ciò significa trovare aziende che hanno già costruito una solida base e che sono davvero pronte ad espandere il loro business in grande stile. Cercheremo in settori diversi aziende con tecnologie nuove e track record comprovati nei loro campi".

Focus sul later stage

Le imprese in later stage si differenziano da quelle in early stage per alcuni aspetti.

Maturità del prodotto o servizio. Mentre le imprese in later stage hanno già un prodotto/servizio sviluppato che stanno vendendo a più clienti, le imprese in early stage spesso possiedono o stanno solo sviluppando un prototipo del loro prodotto.

Clienti. Mentre le imprese in later stage hanno già una base clienti e dimostrano una domanda di mercato per il loro prodotto/servizio con una chiara tendenza di crescita, le imprese in early stage di solito non hanno clienti o hanno solo clienti di prova/pilota.

L'OCSE definisce le imprese in later stage come quelle che registrano una crescita media del fatturato di almeno il 20% all'anno su di un periodo di tre anni.

In termini più ampi e generali, il modello di business delle imprese later stage è più consolidato, oltre che connotato da un'organizzazione più ampia e complessa che necessita di generosi finanziamenti per crescere.

Gli investimenti in early e later stage comportano rischi diversi

Mentre nelle imprese early-stage il rischio è associato principalmente al team di gestione, al successo commerciale iniziale e alla tecnologia, tali rischi non sono rappresentativi delle imprese later-stage, perché queste mostrano come detto i segni di un buon successo nel mercato, con una tecnologia ormai sostanzialmente testata.

Connotati chiave delle imprese in fase più avanzata sono la crescita delle vendite, il raggiungimento del punto di pareggio e di una redditività positiva e l'ingresso in nuovi mercati internazionali. È molto più una questione di contesto competitivo, sviluppo del business e capacità di fare crescere l'organizzazione in modo ordinato - argomenti in cui strategia e capacità manageriale tendono a prevalere rispetto alle imprese early stage.

Criteri di investimento in imprese later stage

Per i diversi stadi di sviluppo di un'impresa, gli investitori applicano diversi criteri d'investimento. Ciò è dovuto ai diversi rischi e obiettivi delle imprese nelle diverse fasi di maturità, nonché ai diversi tipi di informazioni disponibili per gli investitori.

Tra i criteri più rilevanti che gli investitori applicano durante lo screening iniziale di un'impresa in fase di later stage, possiamo citare 1) la crescita dei ricavi, 2) la progettazione del modello di business, 3) la redditività, 4) gli investitori attuali, 5) la scalabilità internazionale dell'azienda, 6) il valore aggiunto dei prodotti/servizi, e 7) il track record del team di gestione.

Secondo una recente ricerca (Andres, 2018), nel later stage gli investitori sono inclini ad attribuire la massima importanza a 1) crescita del fatturato, 2) valore aggiunto dei prodotti/servizi per i clienti, e 3) track record del team di gestione. Ma queste indicazioni “medie” presentano sfumature diverse a seconda del tipo di investitore.

L'esperienza di investimento e l'esperienza imprenditoriale hanno un'influenza sul comportamento decisionale individuale in materia di investimenti. Gli ex-imprenditori sembrano preferire modelli di business diversi rispetto ai non-imprenditori, e gli investitori più esperti favoriscono il track record del team di gestione rispetto agli investitori alle prime armi. Gli imprenditori seriali pongono meno enfasi sulla redditività, sulla crescita dei ricavi e sul valore aggiunto dei prodotti/servizi rispetto ai fondatori una tantum.

Inoltre, gli obiettivi, le strutture di incentivazione, le risorse e la governance del veicolo di investimento influenzano il processo decisionale nel contesto del later stage. Ad esempio, i family office tendono a concentrarsi meno sulle imprese a forte crescita, mentre rileva la presenza o meno di investitori affidabili. Essi tendono a concentrarsi maggiormente sulla redditività, a causa della combinazione di obiettivi finanziari e non finanziari che i family office perseguono e della loro struttura di governance, che è diversa da quella delle strutture di gestione di fondi di investimento. Ancora, gli investitori corporate danno maggiore importanza alle caratteristiche tecniche del prodotto e del modello di business rispetto ad altri investitori. Essi tendono anche a privilegiare le imprese in later stage con tassi di crescita dei ricavi più bassi, indicando una preferenza per investimenti meno rischiosi.

Infine, anche la variabile culturale geografica ha il suo peso statistico. Gli investitori europei esprimono più pressione e meno pazienza dei colleghi nordamericani circa il raggiungimento di una performance economica soddisfacente da parte delle imprese innovative. Il concetto di “investire consapevolmente in perdite di conto economico” è consolidato negli USA, mentre fa più fatica ad affermarsi in Europa.

Conclusioni per gli imprenditori innovativi

Trattare con gli investitori, di ogni tipo, non è mai semplice ed è un tema da affrontare con competenza e capacità adeguate: non si tratta solo di incontrare molti investitori. Si tratta di entrare in contatto con quelli giusti, che possono variare in base alla fase e al profilo generale del business. E si tratta di trasmettere i giusti messaggi.

Pertanto, gli imprenditori dovrebbero selezionare attentamente il tipo di investitore a cui rivolgersi e, ancora più attentamente, selezionare la persona dal giusto profilo tra quelle del team d'investimento a cui rivolgersi. A seconda delle caratteristiche della loro impresa innovativa, gli imprenditori potrebbero favorire l'approccio a professionisti d'investimento con una precedente esperienza imprenditoriale o una lunga esperienza di investimento.

Quando si cerca nuovo capitale come impresa in later stage, le imprese più redditizie, con tassi di crescita non troppo aggressivi, sono spesso più attraenti per un family office rispetto a un fondo d’investimento. D’altro canto, gli imprenditori che si affidano ad un modello di business incentrato su una rilevante innovazione tecnologica potrebbero avere maggiori possibilità di ricevere finanziamenti da parte di investitori corporate. Ancora, imprenditori con strategie a più alto rischio potrebbero trovare migliori probabilità di risposta positiva presso certi fondi d’investimento.

In definitiva, detto che le generalizzazioni illustrate vanno poi calate nella realtà, rimane il punto che il supporto di un consulente esperto può cambiare radicalmente il risultato di un processo di raccolta fondi, in un contesto in cui raramente vengono concesse seconde possibilità – e quest’ultima regola potete invece segnarla come rule of thumb.


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